摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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