文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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